影子銀行讀後感

　　影子銀行讀後感

　　仲秋時節，喧囂過後，秋意已濃，不在適合再在天台感悟人生；

　　沒有人曬團圓大餐，也沒有了曬月亮、曬古詩，一切都漸漸恢復平靜。

　　從6月份一來，回顧所感所悟，仍覺得自己似個看客。看着金融市場的風雲變幻，看那碎片化的金融“世界”,仍沒有形成自己的金融觀。看了很多道理，卻仍然沒有融入這個世界。

　　但即使是看客，也能感覺到這裡的精彩，每天的的新的故事在發生。如同一部時代大劇每天都在演繹新的內容。大劇名字就叫《改革再出發》，而階段性解決也許還是要到2020年才能有所定論。在這個過程中真正形成體系還需要太多的沉澱，而此刻僅僅想記錄下對於時代下的不同碎片。碎片就是想到什麼寫什麼，所以會有一些跳躍。

　　關於證券市場結構：2020年形成多層次的金融市場結構。從資金提供端目前的問題在於銀行一支獨大佔據市場主導地位（從銀行業佔據上市公司整體利潤50%以上可以）。而信託、證券、擔保公司、小貸公司、互聯網金融、P2P等都存貨在銀行的陰影之下野蠻生長。從企業生態端，並不是完美的金字塔（國有大型企業-民營大中型企業-中小型企業-創業型企業-三板企業-場外企業），而是及其不健康的倒三角。國有低效率企業，甚至是淘汰產業企業可以不斷得獲得資金的補給，而真正需要資金的中小企業和小微企業嗷嗷待哺。

　　關於“影子”銀行：暫時定義為銀行監管體系之外，可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介機構。影子銀行的規模究竟有多大，暫無官方統計。

　　關於錢荒：對於錢荒大家相對首先想到每年15%的貨幣增發，但目前GDP增幅僅不到8%,加上合理的通貨膨脹3%左右，仍然由近4%的貨幣超發。為什麼會缺錢？而隨着出口的不景氣、人民幣升值，人力成本的上漲，原材料的上漲等多方面因素佔據國民經濟至關重要地位的民營企業卻融不到資，倒閉的倒閉，跑路的跑路。錢都去了哪裡？答案陸續揭曉。

　　關於利率：目前銀行存貸利差為3%以上，加上高槓桿和“出表”業務是銀行創造高額利潤的三大法寶。按目前的存款準備金率和利率水平，國內確實是有較大的空間來進行寬鬆的貨幣政策，但為何總理會提盤活存量不高資金增量？為何在錢荒發生時沒有第一時間應市場哭聲而遞出奶瓶？為何一年多過去並基調仍沒有變-“調結構，定向微刺激” 想根本原因是因為知道即使開閘放水，水也不會流到真正需要的地方，而只會加劇系統風險。目前水很多，只是水渠（體制）沒有建好，導致資金空轉或最終仍流向房地產。而盤活存量，對於利率要多的只需要做好定向引導和利率市場化。定向引導是把水引到該去的地方，而不是繼續撐大泡沫；利率市場化是破產銀行壟斷，降低資金成本，讓資金下沉至實體企業。當錢賺錢沒有變得更困難，當投機變得更困難，資金和實業的結合才能起飛推動產業的發展。

　　關於剛性兌付：理財產品、信託是否應該執行潛規則下的“剛性兌付”,剛性兌付到底是在保護投資着，還是在誤導投資者，或者是給相關利益集團創造確保套利模型的永動機。“剛性兌付”就如同揚湯止沸，等到爐火越來越旺，鍋子越來越燙時候再集體整頓，留下一地雞毛？這種先發展再“整治”的循環模式真的讓人費解。

　　關於牛市：這是最近兩個月一來討論最多，也是沒有什麼懸念的話題。但保守起見，仍舊要補充一下，不是瘋牛也不應該是非理性的牛市，而仍然應該是結構性牛市和慢牛。非典型復蘇下的“牛市”:

　　關於國企改革：國企改革是經濟改革中的最重要的一步，旨在提高國有企業的經營效率，逐步放手非國家命脈的企業國家經營權。不管是混合所有制的引入，還是公司管理層薪資方案（低薪+股權激勵）的調整或是公司治理的重視。無論從中央6大企業的試點，還是個地方政府的積極響應，都激起了市場的熱情和期待。國企改革也被視為此輪經濟改革成敗的關鍵。

　　關於創業板：既然經濟改革下最重要的是經濟轉型，傳統企業想高科技產業的轉型，那創業板（中國未來的納斯達克）必將是未來經濟的重心之一。雖然目前估值水平有一定高估，但從長遠來看仍然承擔了重要的使命。從IPO開閘對於中小板和創業板的優先也有一定體現。而從排隊的600多家擬IPO公司來看，新興產業的上市公司也佔據了重要的份額。所以創業板創新高是值得期待的。

　　關於IPO:IPO的堰塞湖直接反應的問題是證券市場結構的不合理，新陳代謝功能的不健全。IPO發行的改革並沒有受到市場的一致認可。（低市盈率發行導致的連續漲停，市場的狂熱是在告訴投資者，目前市場平均估值仍舊太高，還是定價發行本身就不合理？）。而接踵而來的註冊制改革能否讓人真正看到證券市場融資功能的恢復還有待觀察。證券市場原本就是一個優勝劣汰的公開市場，有價值的

　　關於互聯網金融：13年互聯網金融元年，互聯網金融猶如金融界門口的野蠻人，擾亂了金融界的平靜。雖然有爭議，也有挫折，但已不妨礙互聯網金融在金融歷史上已經開啟了新的篇章，也將改變整個金融格局。不在是概念，而是從吸存、支付、結算、信用、數據等形成比傳統銀行更完整的體系，目前他只差一個牌照。

　　關於P2P:對於新事物，往往一擁而上然後倒下一片。是互聯網時代的創新，也是試驗品。戰戰兢兢得野蠻生長，從不規範到規範，從野孩子到正名。

　　關於民間高利貸：這裡暫且定義為超過銀行標準利率4倍為高利貸。神木（煤與房地產）也好，溫州（房地產）也罷，那只是冰山一角，只是一個縮影。全民高利貸的背後是全民參與的龐氏騙局，終有擊鼓傳花的落鼓之時。違背市場規律的終究會受到市場的懲罰。高利貸走向了地產則地產已到反噬之時；高利貸到了企業，企業猶如飲鴆止渴；更可怕的是高利貸到了企業又間接到了地產，高利貸到了高利貸又到了房地產。大家都在過着到刀口舔血。

　　關於風險及風險定價：無風險利率的高企、資本的壟斷、資本的價格雙軌套利和剛性兌付都讓風險無從定價。也讓這個體系中慢慢喪失了對風險定價的能力。同時金融的分業經營也讓這個市場缺乏專業的風險控制素養的機構。末端風控的缺失和對風險定價的能力的缺失，導致全民成為了資本的倒爺，最後將是系統的風險無法控制。

　　關於房地產：毋庸置疑，房地產下行的風險（或者房地產泡沫）目前仍是經濟轉型期的最不穩定因子。目前各地限購相應取消，高層默認，可以隱約感覺得到此風險已經讓調控方變成被動，這預示着房地產的風險遠比當初想象的要大，一旦出現硬着陸，其帶來的災難性後果也是難以承受的。因為“資產價格的雙軌制”和地產GDP模式下，整個社會都在玩資本的遊戲。無論是理財產品還是銀行貸款或是信託抑或是民間高利貸，或直接或間接都流到了房地產上，（只有房地產能夠容忍如此高成本融資）。一旦房地產新開發規模、銷售速度滯后導致嚴重的信用違約，真箇社會的流動性將出現嚴重問題，進而導致擠兌，資本從逐利到資本避險，進入惡性循環。究其原因：資金髮行量高企，而整個社會都處於間接高利率（人為高利率）下，產業空心化，資本空轉，中小企業卻無法得到有效融資，個人資本在通貨膨脹下不斷縮水，整個資本體系搖搖欲墜。-這樣說自己都覺得有點危言聳聽，但其系統風險往往超乎所有人的意料。

　　關於地方債：地方債的規模到底有多大？地方債的風險到底有多大？這兩個問題也許是大家最希望知道的。目前沒有結論，但可以知道的是，目前地方債投入的領域基本以地產、基建為主。而地方債的形式則絕大多數以信託、理財等影子銀行為依託。高昂的融資成本和未來低回報率的預期是最大的隱患。一旦出現地方債違約，則連鎖反應的災難將迎面而來。

　　關於銀行資產“出表”:銀行出表的資產目前同樣難於預估，10萬億？20萬億？而銀行的出表引發的問題是間接推廣了市場利率，加重了市場的融資成本，同時造成了權責不清。從銀信模式到銀證模式換湯不換藥，而政策的調整也隨時可能讓現在瘋狂亦風光的銀證模式隨時煙飛煙滅。

　　關於資金池模式：資金池模式的誕生，是創新與監管的不匹配的產物。資金池模式變相演變為合規的“龐氏騙局”.信託的資金池模式沒有遵從資金和項目匹配的原則，同時信託本身應減少從業務端出發的模式而回歸受人之託代人理財的模式、

　　關於金融捐客：民間“過橋”、企業融資、民間借貸等一旦有了銀行、公務員捐客的參與，則就變了味。

　　關於錯配：13年6月的“錢荒”,最大的導火線就是資金的錯配。錯配最大的風險就是產生可能的流動性問題。幾乎月末，季末，年末，甚至打新都會推高隔夜拆借利率或回購利率。“缺錢”的正是這些有錢的股份制銀行，商業銀行。這個時間節點的攬儲大戰彷彿成為了市場的規律和靚麗的風景。

　　關於理財產品；理財產品從投資者來看獲取了比銀行高的投資收益，從融資方來看多了一種渠道獲取資金。但理財產品的高利率是否可以持續？是否間接推動了社會融資成本？銀行和券商的曖昧關係（銀證合作）這種最明顯的影子銀行行為風險在哪，都需要重新審視。

　　關於資金價格雙軌制：資金價格的雙軌制猶如當年生產要素價格雙軌制，必然帶來腐敗。形成腐敗的模式軌道間的瘋狂套利，是新型的投機倒把。利益集團享受着超低利率的補貼，而個人資產受通貨膨脹率（體現在存款負利率上）帶來的資產貶值，而形成的赤裸裸的財富掠奪。

　　關於美國退出QE量化寬鬆：退出所言也許太早，縮減已成趨勢。退出QE也並不意味着境外資本會大規模迴流美國，資本的迴流也許在國美經濟回暖之時就已經迴流，而不用等到加息。至於歐央行減息也可以看出海外目前超低利率下仍不樂觀。美國加息對於國內資本的影響情緒大於預期。（目前海外資本QFII等跑步進入A股也能佐證）

　　關於稅改和工商註冊改革：營改增和工商註冊登記改革，屬於整體改革的小試牛刀。效果也有所體現。對於激發創業熱情具有積極的作用。後續仍然有更多的財稅改革，產業改革、IPO註冊制度改革，值得期待；所以所改革是前進的動力，只有改革才能讓這一切不斷往既定方向發展。

　　國資背景的影子銀行：類似信達資產管理以購買不良金融資產為主營業務的國資港股上市公司，搖身一邊變成變相套利（低利率2.5%央行貸款+無擔保貸款到通過不良資產（非銀）收購提供變相融資），資產價格雙軌制在此體現得淋漓盡致。

　　關於影子銀行的趨勢：伴隨這互聯網金融創新的“監管”,溫州“金改”的“夭折”,銀行自身的互聯網化的“發奮圖強”,社區銀行的建立，上市公司小貸的熱捧…金融行業的發展與影子銀行仍舊會保持曖昧的關係，在“和諧”“穩定”的基調中你中有我，我中有里的伴隨信息技術的發展和監管體制的完善，形成江湖新秩序。

　　關於估值：首先證券國內證券估值體系還沒有真正建立。和成熟市場相比，對於上市公司分紅沒有相應的規範，所以通過股利為基礎的折現估值基本沒有任何用物之地。而可以通過PEG估值（常年保持相對穩定的盈利增長率）的白馬股佔到市場的比例可謂無足輕重。而目前市場上最活躍的無疑是經過重組併購，跨界整合的價值重估上市公司的天下，而在這些上市公司中主要靠情緒和預期及資金推動來重構價格與價值的關係。所以目前A股市場上用的最多的只有相對較為傻瓜性的價格和企業價值乘數（市盈率，市凈率，市銷率等）股值法。按照此方案得出的基本結論是一線藍籌（以銀行和地產為主）絕對低估，二線藍籌（證券、機械、資源等）相對低估，消費類、弱周期類穩定個股相對合理估值，而中小板、新興產業相對高估。但目前的市場似乎於價值也沒有形成共振，而是在不同的軌跡上運行。所以目前想通過傳統的“估值”體系去尋找市場的機會恐怕暫時會有些徒勞。

　　關於分析報告：不忘初心，依舊想成為TMT行業的分析師，致力於TMT行業的產業資本服務項目。對於普通投資者很少去詳盡的閱讀分析投資報告，偶爾會看看結論。但對於分析報告本身就是一門綜合學科和藝術。總結和投資建議？業務綜述-行業分析，競爭分析，過往業績，財務預測？風險評估-行業分析，政策法律風險，管理層風險，預測的達成風險？估值-模型，結論？數據支撐附錄？旨在告訴投資者客觀事實和存在機會與風險。也許結論很簡單，粗暴。但過程卻嚴謹、精緻。

　　關於策略：謹慎樂觀，順勢而為。理想狀態下，房地產資金一是會迴流至企業，提升實體經濟的發展當然也包括一些優秀的房地產企業。而是原本以前要流向房地產或基礎形象工程（地方債）的資金會選擇更好的水渠。抑或股市、抑或實體經濟。在目前黃金不振，信託（主要是地產項目）風險累計、無風險利率預期下降（理財產品收益預期下降）和促進資產證券化改革，改善企業融資環境（IPO,定增，優先股等），資金逐性將在股市進一步得到體現，而目前股市的估值也提供了一定安全邊界，股市的預期提供了收益預期。所以天時地利人和下證券市場是後期最值得資本投資關注的一個市場。當然核心都是為實體產業服務，資本享受的是實體經濟發展和改革的紅利。

　　關於機會：改革的紅利是目前最大的階段性紅利。但長期而言新興產業的發展仍是最具持續性和成長性的機會。

　　新時代“互聯網時代”的長線機會（新經濟）：----《互聯網時代》觀后感

　　互聯網泡沫后的深蹲起跳再一次進入跨越式發展：社交，社會重新分工，維基，新媒體，虛擬世界，信息安全，在線教育，商業顛覆，隱私，大數據，倫理，全智能時代，奇點，全球腦。不斷在刷新我們的認知，不斷在顛覆我們觀念。註定已經步入了指數級的發展，未來即現在。

　　雖然目前整體互聯網時代相關概念公司估值較高，馬克斯公開說明特斯拉股價過高，馬化騰曾經公開表示過股價的過快上漲讓他表示擔心，而阿里巴巴上市估值1600億左右下李嘉誠減持等等。但不妨礙新技術、科學技術發展下的新興產業和優秀成功上市公司的湧現。不管是資本市場的重組還是白馬股公司的湧現或者僅僅是商業模式創新給人帶來的無限希望都註定這個領域是未來10倍、100倍上市公司的高產之地。讓我們一起見證。

　　2014.9.9凌晨4:30李冬涼

　　拓展閱讀：《影子銀行》讀後感

　　該書認為，影子銀行主要有投資銀行、對沖基金、私募股權基金、結構投資載體、貨幣市場基金以及CDSCDOABCP等機構、工具和產品。

　　影子銀行本身沒有得到有效的監管、槓桿過高、評級機構評級過高。

　　對沖基金，我看是套利基金，而且可以借錢來套利，從事大量保證金交易。說明保證金交易以及多次重複抵押的回購協議，可以放大槓桿，具有巨大的累積效應，但也有巨大的收縮效應。對沖基金的獎金機制或收費機制極大地鼓勵了槓桿交易。

　　私募股權基金，也藉助債務槓桿進行收購，風險也很大。國內不能學。

　　結構投資載體（SIV），我仍然不能很好理解。據介紹，其運作是個獨立的公司，主要靠發行短期票據，投資長期資產來賺錢。這個票據也是靠評級公司的評級來支撐的。銀行是其主要股東。中國不能搞這種專門以短貸長的機構，風險很大。

　　CDS確實是一種信用保險，不過保險監督機構未能監管之。很容易變成一種賭博工具，應該控制其對賭的功能，發揮其風險交易的功能。而且要像控制貸款風險一樣，將其計入相關機構的風險資產。如果交易對手過多，交易次數過多，就很容易出問題。我不太理解，美國是由創設機構承擔保險責任嗎？

　　在金融機構中，有過多槓桿，就應監管。否則就容易形成擠兌。這個不變的道理。

　　總的感受是，槓桿運用過多，監管空白，激勵機制過度，評級不夠謹慎，問題確實很多。